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      “醋業茅臺”徹底夢碎

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      斑馬消費斑馬消費 2021-03-31 07:48:27 372
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      斑馬消費 陳曉京

      醋業老大、A股唯一的食醋上市公司恒順醋業,交出了一份喜憂參半、跌宕起伏的成績單。

      公司營業收入增長穩定,但去年毛利率下降超過5個百分點,最終因為費用率下降而錄得扣非凈利潤超額增長。不過,因為2020年補助和資產性收益減少,公司非經常性損益不及往年,最終業績出現下滑。

      長期以來,恒順醋業盈利能力有限,在這背后,則是企業因經營策略保守而錯失行業風口。

      這家本來最有機會在醋業效仿海天味業的公司,已經錯失了通過行業并購和主業擴張深挖護城河的最佳時間窗口,“醋業茅臺”徹底夢碎。

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      業績蹊蹺下滑

      3月30日,恒順醋業(600305.SH)披露2020年報,公司營業收入20.14億元,同比增長9.94%,歸母凈利潤3.15億元,同比下降3.01%。

      去年,公司經營活動產生的現金流量凈額3.64億元,較上年下滑15.15%。

      實際上,2020年恒順醋業扣非凈利潤2.85億元,同比增長達到12.20%。公司業績下滑的直接原因為非經常性損益的下降。

      這也揭示了一個隱痛:中國食醋行業老大,A股食醋第一股,業績長期對非經常性損益存在較大依賴。

      2015年-2020年,公司非經常性損益分別為1.26億元、1380.37萬元、9971.29萬元、8772.77萬元、7057.55萬元、2979.90萬元,占各期公司歸母凈利潤的比例分別為52.70%、8.10%、35.50%、28.57%、21.75%、9.47%。

      公司這些年的非經常性損益,主要就是資產處置收益、投資收益、補助以及投資性房地產公允價值變動產生的損益等。

      非經常性損益多的時候,業績就大漲,反之,則業績下降,幾成魔咒,反倒沒了主營業務什么事兒。

      斑馬消費梳理后發現,調味品行業其他主要上市公司,均不存在業績長期重度依賴非經常性損益的情況。

      公開數據顯示,調味品行業整體利潤率近年略有下滑,但仍然高達20%。其中,行業老大海天味業(603288.SH)3月31日披露的業績顯示,2020年的凈利率高達28%。

      去年,恒順醋業的凈利率為15.64%,低于行業整體水平。如果扣除非經常性損益,公司這些年的凈利率與行業盈利能力的差距恐怕會更大。

       

      核心業務疲軟

      近年,海天味業作為“醬油茅臺”強勢崛起,市值一度逼近7000億元,帶動了一波關于調味品的行情。

      畢竟,這是真正的剛需賽道,比白酒的消費頻次更高:喝酒只是少數人的愛好,但炒菜不放醬油卻有很多人受不了,其他地區,把醬油換成醋就行了。

      就那幾年時間,醬油細分市場在資本的助攻下,漸趨平穩,形成以海天味業為首的“一超多強”格局。但食醋行業仍然處于行業分散、各霸一方的狀態,恒順醋業一馬當先,追趕者紫林醋業和水塔醋業暫未上市,在規模和業績上暫時也無法構成威脅。

      于是,恒順醋業也迎來了一波行情。從2019年初開始,公司市值2年增兩倍。

      但是,投資者們后來發現,炒無可炒——恒順醋業的業務,畫風與海天味業完全不一樣。

      近年,公司核心業務醋,表現疲軟。去年,該板塊營業收入13.42億元,同比增長僅8.92%,毛利率45.41%,同比下降了1.14個百分點。

      眼看著食醋業務增長困難,公司便推出“醋、酒、醬”三駕馬車并駕齊驅的發展策略,試圖通過多元化維持業績,近年料酒便成為增長主力。

      2020年,公司料酒業務實現營業收入3.15億元,同比增長28.57%,但毛利率同比下降1.92個百分點至34.44%。

      在兩大品類毛利率下降的帶動下,去年公司綜合毛利率較上年下降5.84個百分點,為40.67%,低于海天味業和中炬高新同期表現。

       

      公司策略保守

      恒順醋業營業收入增速不到10%,毛利率下降了5.84個百分點,扣非凈利潤居然還增長了12.20%。

      主要原因是,公司在去年大幅壓縮費用:2020年,銷售費用同比下降15.44%,管理費用僅同比增長了1.84%,銷售費用率和管理費用率分別同比下降了3.99個百分點和0.46個百分點。

      公司的保守策略,更體現在對行業資源的整合力度上。

      恒順醋業2001年1月作為食醋第一股上市,彼時,海天味業甚至都沒有通過并購壯大為調味品老大。

      但是,公司上市后一直不溫不火,食醋業務之外,在黃酒、醬菜等多元化業務上輾轉反側,房地產還一度成為其第二大業務,直到近年才回歸調味品主業。

      就在公司回歸主業的那幾年,調味品行業的整合戰火還未波及食醋行業,公司卻未能借機以擴張及并購為武器,整合食醋行業優質資源。

      后來,別人出手了。令恒順醋業始料未及的是,最大的威脅并不是來自追趕者紫林醋業和水塔醋業,而是來自調味品同行的多元化。

      海天味業2014年于宿遷設廠,2017年初收購鎮江丹和醋業;千禾味業通過經銷合作牽手上海匯鮮堂后,2019年中收購鎮江恒康醬醋;再加上山東欣和、李錦記等等,紛紛挺進華東——它們不僅進攻恒順醋業的大本營,還要在各自的核心品類外,加碼食醋。

      一場聲勢浩大的食醋之戰,已拉鋸數年。

      這不是一場攻防戰,而是一次以資本實力和經營能力為核心的降維打擊:這是別人的邊緣業務,卻是你的核心業務。

      恒順醋業這些年利潤也不少,拿來干啥了?分紅、理財。

      2019年-2020年,公司都拿出歸母凈利潤的一半進行分紅。僅2020年,公司以自有資金購買結構性存款和理財產品,發生額達到15億元,截至去年底未到期7.4億元。

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